Đầu tư phải biết định giá các bất ổn

Khi xem xét nên lựa chọn hay loại bỏ một dự án nào đó, bước quan trọng đầu tiên là phân tích đầu tư, nghĩa là phân tích các kịch bản doanh thu, chi phí, các rủi ro có thể xuất hiện; mục đích là để củng cố các hiểu biết của nhà đầu tư về dự án. Sau đó, bước thứ hai là đánh giá dòng tiền chiết khấu DCF (Discounted Cash Flow) của dự án bằng những tiêu chuẩn phổ biến như hiện giá thuần (NPV), tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR), thời gian hoàn vốn... Đến mức ngày nay hầu như mọi người đều cho rằng đó là hai bước căn bản nhất khi nghiên cứu và thẩm định dự án. Có thể trong thực tế chúng được chia thành nhiều công đoạn nhưng suy cho cùng chỉ có hai bước cơ bản như thế.

Nhưng... sai lầm hầu hết đều xuất phát từ cách nhìn nhận vấn đề như thế.

Chuyển hóa cơ hội thành quyền chọn thực

Giả dụ ta có hai thiết bị: thiết bị A chỉ chạy nhiên liệu bằng dầu và thiết bị B vừa chạy bằng dầu lại vừa có thể chạy bằng gas. Theo cách tiếp cận truyền thống, dòng tiền của thiết bị A có NPV lớn hơn thiết bị B (cả hai thiết bị đều có NPV lớn hơn 0) nên thiết bị A được chọn (NPV là giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai của một dự án trừ đi chi phí đầu tư ban đầu).

Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu như trong khoảng ba năm nữa giá dầu tăng lên đáng kể? Nếu khả năng này xảy ra, việc lựa chọn thiết bị A ban đầu rõ ràng là một quyết định tồi. Như đã thấy ở bước một, có thể ở bước này ai cũng dễ dàng nghĩ đến những thay đổi trong tương lai (phân tích đầu tư để củng cố kiến thức về dự án) nhưng cái thiếu là ta không biết làm cách nào để lượng hóa các bất ổn.

Điều đầu tiên nên nhớ: bất ổn không là sự kết thúc mà là khởi đầu để tạo ra các cơ hội mới, mà cơ hội thì tương đương với một quyền chọn cho ta cơ hội thực hiện (khai thác) hoặc không thực hiện một điều gì đó. Thế là ngày nay những nhà đầu tư chuyên nghiệp luôn tìm mọi cách để nhận diện các cơ hội có thể có của một dự án và chuyển hóa chúng thành cái mà các nhà chuyên môn gọi là quyền chọn thực (real option).

Các quyền chọn chứng khoán hay tiền tệ lúc nào cũng có thể được định giá một cách dễ dàng chỉ với một máy tính. Ở Việt Nam, khi bạn muốn sử dụng các dịch vụ option tiền tệ hay option vàng, các ngân hàng luôn tính kèm theo các mức phí mà thực chất là giá trị của quyền chọn (về lý thuyết: các quyền chọn này được định giá bằng mô hình Black-Scholes, giải Nobel kinh tế 1997). Còn các quyền chọn thực, với các cơ hội được tạo ra từ những bất ổn, cũng dễ dàng được tính toán theo một cách tương tự như quyền chọn chứng khoán: với các thông số là lãi suất, mức độ bất ổn, giá trị đầu tư (tương đương với giá thực hiện quyền mua chứng khoán), giá trị của dự án sau này (tương đương với giá giao ngay của chứng khoán trong tương lai), thời gian đáo hạn...

Nhận diện các dạng quyền chọn thực

Đến đây các bạn sẽ thấy việc nhận diện các quyền chọn thực có tầm quan trọng đặc biệt khi nghiên cứu và thẩm định dự án. Chẳng hạn, một dạng quyền chọn rất dễ gặp trong bất kỳ dự án nào là quyền chọn để từ bỏ (Option To Abandon). Như trong ví dụ hai thiết bị A và B ở phần trên, nếu như biết tính toán để đưa giá trị “quyền chọn để từ bỏ” vào phân tích, thì thiết bị B, chứ không phải thiết bị A, sẽ được lựa chọn. Vì NPV thiết bị B cộng với giá trị quyền chọn sẽ lớn hơn NPV của thiết bị A (thiết bị A có quyền chọn có giá trị bằng 0 vì không có cơ hội nào được tạo ra từ các bất ổn). Hay khi đầu tư vào một cổ phiếu nào đó chẳng hạn, cho dù mức sinh lợi không cao lắm nhưng có thể nó có một giá trị vô cùng lớn nếu như cổ phiếu đó đính kèm theo một “đường thoát” (khi có trục trặc sau này). Đó cũng chính là chiến lược mà các quỹ đầu tư nước ngoài luôn tính đến khi đầu tư vào bất kỳ nước nào trên thế giới.

Một dạng phổ biến khác là quyền chọn theo thời gian (The Timing Option). Quyền chọn này nói lên khả năng trì hoãn đầu tư để chờ thời cơ tốt nhất triển khai dự án. Khi không có sự cân nhắc về cái giá vô cùng lớn của quyền chọn theo thời gian, ta dễ có xu hướng vội vàng triển khai ngay một dự án nào đó. Nghĩa là, vô hình trung, dự án đã bị buộc xếp vào dạng “bây giờ hoặc không bao giờ” (now or never), trong khi các dự án này có thể có một lợi thế vô cùng lớn là trì hoãn để chờ thời cơ thích hợp.

Hãy cứ giả dụ cách đây 10 năm, khi mà vịnh Nha Trang còn chưa được thế giới xếp hạng và lúc đó nếu như ta đã vội băm nát Nha Trang cho mục tiêu phát triển: liệu bây giờ những lợi ích thu được trong 10 năm qua có đáng giá bằng những cơ hội vô cùng to lớn mở ra nếu như vịnh Nha Trang được công nhận là một trong những vịnh đẹp nhất thế giới như ngày hôm nay? Rất may điều này đã không xảy ra để cho Nha Trang giờ đây hưởng được cái phúc “giá trị theo thời gian” vĩnh hằng từ việc chúng được công nhận là một trong những vịnh đẹp nhất thế giới. Có giá trị nào lớn hơn giá trị vĩnh viễn này, giả dụ nếu bạn ra ngân hàng và đặt một quyền chọn mua 1.000 lượng vàng với giá thực hiện là 13 triệu đồng một lượng vào bất kỳ lúc nào trong thời gian là 100 năm: phí (giá trị quyền chọn) mà bạn phải trả cho một quyền chọn như thế sẽ là một con số khổng lổ (vì sự linh hoạt của quyền chọn này là rất cao).

Nếu biết tính đến và  định giá các cơ hội này khi phân tích, có lẽ những tranh cãi về việc có nên băm nát vịnh Nha Trang sẽ có lời giải thỏa đáng.

Bây giờ ta hãy lấy trường hợp về việc các công ty đa quốc gia đầu tư vào Việt Nam để nhận diện về quyền chọn của các cơ hội đầu tư kế tiếp (Follow-On Investment Opportunities Option). Quyền chọn này cho thấy khả năng của một dự án nào đó tuy NPV có thể thấp hơn dự án khác nhưng nó còn có cơ may tạo ra các dự án đầu tư mở rộng hơn nữa trong tương lai, như các khoản lợi nhuận tái đầu tư vào các vùng miền mà Chính phủ đang có những ưu đãi đặc biệt, hoặc dòng tiền dư thừa sẽ được đầu tư vào thị trường chứng khoán, nơi mà lợi nhuận từ đầu tư tài chính tạm thời chưa được đánh thuế thu nhập. Hoặc các công ty đa quốc gia còn tính tới một cơ hội tăng trưởng khác thông qua lợi nhuận tăng thêm bằng công cụ định giá chuyển giao (transfer pricing) để né thuế tại nước sở tại; và giá trị của một “thiên đàng” thuế (tax heaven) như thế là một con số không hề nhỏ. Có ai cho rằng việc giá xe hơi của Việt Nam hiện đang là cao nhất thế giới mà không có dự phần của công cụ định giá chuyển giao?

So với Nha Trang, trường hợp của Quảng Nam mới đây là ngược lại khi dám “nói không” với các nhà đầu tư, mặc dù tỉnh này liên tục được các nhà đầu tư nước ngoài mời chào hàng tỉ đô la đầu tư vào các dự án khu công nghiệp. Các dự án này tuy thu hút nhiều lao động thật đấy nhưng việc ứng dụng công nghệ cao vào sản xuất hầu như là rất thấp, nghĩa là quyền chọn cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai là không đáng giá, thậm chí bằng 0.

Đến đây có lẽ các bạn cũng đã hiểu được: định giá quyền chọn thực chính là một công đoạn thực sự và có lẽ là công đoạn khó nhất khi nghiên cứu một dự án đầu tư. Nếu không xác định được giá trị của các quyền chọn như thế, dự án có thể được đánh giá thấp hơn giá trị thực của chúng và bị loại bỏ một cách oan uổng. Mà giá trị của các quyền chọn này luôn hiện hữu trong bất kỳ dự án nào. Nói ngắn gọn, có tới ba bước chứ không phải hai bước như thường hiểu khi tiến hành nghiên cứu dự án.

Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, ba bước này, nhất là bước định giá các quyền chọn thực cần phải được hiểu và triển khai ở các bộ phận có liên quan: từ bộ phận đầu tư cho đến kinh doanh, tiếp thị và tài chính. Chúng phải được xem là một trong những yếu tố quyết định đến sự thành bại của công ty sau này.

Trên bình diện vĩ mô, việc Việt Nam ngày càng nhận được sự quan tâm đặc biệt của các nhà đầu tư quốc tế với hàng chục tỉ đô la cam kết đầu tư vào các dự án ở khắp các tỉnh thành và bộ ngành càng đặt các nhà hoạch định chính sách ở trung ương và địa phương trước áp lực làm thế nào để tránh được các sai lầm khi lựa chọn dự án. Điều này có thể được thực hiện bằng việc nhờ các tổ chức chuyên nghiệp lượng hóa giá trị của các quyền chọn thực; nếu không, những dự án bị buộc phải thực hiện một cách tức tưởi (hoặc được lựa chọn sai lầm) ngay bây giờ (now) có thể mãi mãi sẽ trở thành... không bao giờ (never) biến thành cơ hội tăng trưởng bền vững trong tương lai.