Đòn bẩy sát ngưỡng rủi ro

Tính đến ngày 31/12/2025, dư nợ cho vay ký quỹ (margin) của các công ty chứng khoán đã vượt mốc 400.000 tỷ đồng và chính thức thiết lập đỉnh cao mới trong lịch sử hoạt động của thị trường. Nếu cộng cả phần ứng trước tiền bán, tổng quy mô tín dụng mà khối công ty chứng khoán bơm vào thị trường ước tính lên tới khoảng 410.000 tỷ đồng.

3 nhà môi giới cho vay bằng cả một ngân hàng

Trong bức tranh toàn ngành, Công ty CP Chứng khoán Kỹ Thương (TCBS) tiếp tục giữ vị thế dẫn đầu, bỏ xa phần còn lại của thị trường. Tại thời điểm cuối quý IV/2025, dư nợ margin của doanh nghiệp này đạt hơn 43.163 tỷ đồng, tương đương khoảng 1,6 tỷ USD. Bám sát phía sau là Chứng khoán SSI với dư nợ margin đạt 38.616 tỷ đồng, xấp xỉ 1,5 tỷ USD.

Điểm nhấn đáng chú ý nhất trong quý vừa qua thuộc về Chứng khoán VPBankS. Nhờ liên tục tung ra các gói vay với lãi suất cạnh tranh, hạn mức lớn và thủ tục linh hoạt, dư nợ margin và ứng trước tiền bán của công ty đã vượt 34.000 tỷ đồng, tương đương 1,3 tỷ USD.

Hiện nay, TCBS, SSI và VPBankS là ba công ty chứng khoán hiếm hoi có dư nợ margin vượt mốc 1 tỷ USD. Quy mô này đã tiệm cận, thậm chí vượt qua dư nợ tín dụng của một số ngân hàng thương mại quy mô nhỏ.

Chẳng hạn, dư nợ cho vay khách hàng của Saigonbank mới chỉ quanh 20.000 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với dư nợ margin của cả ba công ty nói trên. Trong khi đó, PGBank ghi nhận dư nợ khoảng 43.000 tỷ đồng, tương đương quy mô cho vay của riêng TCBS.

Không chỉ gây chú ý bởi quy mô dư nợ cho vay ký quỹ tăng mạnh, khối công ty chứng khoán còn khiến thị trường bất ngờ khi mức độ “bơm vốn” đã tiến sát ngưỡng rủi ro. Thống kê cho thấy, có tới 9/20 doanh nghiệp ghi nhận tỷ lệ margin trên vốn chủ sở hữu vượt 150% (dựa trên số liệu vốn tại thời điểm cuối quý II hoặc quý III/2025). Thậm chí, một số đơn vị gần như đã sử dụng cạn dư địa cho vay, cho thấy mức độ đòn bẩy tài chính được đẩy lên rất cao.

Công ty Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC) dẫn đầu với tỷ lệ margin/vốn chủ sở hữu lên tới 193,56%. Theo sau là Công ty Chứng khoán KB Việt Nam ở mức gần 188%, Công ty Chứng khoán Mirae Asset Việt Nam đạt 177,5%...

Thực tế cho thấy, cơ chế của Margin khiến nó trở thành “cỗ máy in tiền” lý tưởng. Lãi vay được tính theo ngày, rủi ro được kiểm soát bằng tài sản bảo đảm, trong khi nhu cầu vay tăng mạnh mỗi khi thị trường đi lên. Tuy nhiên, khi margin trở thành trụ cột, bài toán vốn cũng trở nên khắc nghiệt hơn. Hay nói cách khác, tăng trưởng cho vay phụ thuộc trực tiếp vào năng lực tài chính. Vốn mỏng thì cơ hội lợi nhuận cũng bị khóa lại.

Tại Đại hội đồng cổ đông năm 2025 của Công ty Chứng khoán PSI, Chủ tịch HĐQT Nguyễn Anh Tuấn chia sẻ, việc dư nợ cho vay bị khống chế bởi quy mô vốn đang ảnh hưởng đến khả năng mở rộng hoạt động kinh doanh của PSI trong bối cảnh có nhiều cơ hội và tiềm năng phát triển. Do đó, PSI và nhiều công ty chứng khoán đã phải tính đến phương án tăng vốn điều lệ để duy trì tăng trưởng.

Rủi ro nhãn tiền

Nêu quan điểm về việc dư nợ margin lập kỷ lục, ông Vương Duy Anh, chuyên gia cao cấp về đầu tư quản lý danh mục của Techcom Capital cho rằng, cấu trúc đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam là khoảng 80% giá trị giao dịch đến từ nhà đầu tư cá nhân.

Margin cao có thể làm gia tăng biến động trong ngắn hạn, khiến thị trường dễ tăng nhanh, nhưng cũng điều chỉnh mạnh khi tâm lý đảo chiều. Về dài hạn, động lực tăng trưởng bền vững vẫn phải tới từ nền tảng kinh tế vĩ mô và lợi nhuận doanh nghiệp, chứ không chỉ từ đòn bẩy tài chính.

Theo ông Bùi Văn Huy, Phó Chủ tịch HĐQT kiêm Giám đốc khối Nghiên cứu đầu tư của Công ty CP Đầu tư và Quản lý Tài sản FIDT, mức đòn bẩy của Việt Nam khá cao. Thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường lớn nhất thế giới, chỉ duy trì tỷ lệ margin trên tổng vốn hóa khoảng 1,7 - 1,8%.

Trong khi đó, tại Việt Nam, tổng hợp báo cáo tài chính của 30 công ty chứng khoán lớn nhất cho thấy, tổng tài sản của nhóm này tăng bình quân khoảng 34% mỗi năm giai đoạn 2020 đến hết tháng 9/2025.

Ông Huy cho biết, một phần đáng kể mức tăng đến từ các khoản đầu tư qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BBC) và các khoản cho vay ngoài nghiệp vụ cốt lõi. Trước đây, BBC từng được sử dụng như một kênh gián tiếp để huy động và rót vốn vào bất động sản, hạ tầng, sản xuất.

Ngoài ra, việc nắm giữ khối lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt trong các lĩnh vực bất động sản và năng lượng, cũng làm gia tăng rủi ro. Điều này được thể hiện rất rõ ở bài học năm 2022 khi chỉ số VN-Index giảm tới 41% chỉ trong 2 tháng do làn sóng lệnh ký quỹ hàng loạt, cộng hưởng với áp lực giải chấp từ các khoản đầu tư bất động sản.

Nhằm hạn chế rủi ro thị trường đến từ margin, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 102 có hiệu lực từ ngày 15/12/2025, với một số điểm mới theo hướng siết chặt hơn đối với hoạt động cho vay này.

Tuy nhiên, ông Bùi Văn Huy cho rằng, các quy định tại Thông tư 102 vẫn còn nhiều điểm chưa theo kịp chuẩn mực quốc tế. Cơ chế giám sát hiện chưa áp dụng theo mô hình hợp nhất đối với các tập đoàn tài chính có nhiều công ty chứng khoán thành viên. Bên cạnh đó, chưa có giới hạn rõ ràng với giao dịch nội bộ, nhất là việc cầm cố chính cổ phiếu do công ty cho vay mua, dẫn tới nguy cơ “cho vay hai lần”.

Ngoài ra, thị trường cũng thiếu cơ chế xử lý khủng hoảng khi một công ty chứng khoán lớn gặp sự cố tài chính, đồng thời chưa có quỹ bảo vệ nhà đầu tư tương tự SIPC (Securities Investor Protection Corporation) tại Mỹ.

Khi Margin không còn được sử dụng tràn lan, thị trường chung có thể tăng chậm hơn, nhưng sẽ xuất hiện nhiều doanh nghiệp ghi nhận mức tăng vượt trội so với mặt bằng chung.

Tựu trung, Margin có thể là động cơ giúp ngành bứt tốc, nhưng cũng là điểm yếu nếu quá phụ thuộc. Trong chu kỳ tăng trưởng tiếp theo, chính lớp đệm vốn, chứ không phải những phiên giao dịch nghìn tỷ, mới là yếu tố quyết định ai đủ sức đi đường dài.