Khơi thông vốn của nhân dân là yêu cầu chiến lược. Nhưng khơi thông được hay không phụ thuộc vào một câu hỏi thực tế hơn, rằng vì sao phần lớn vốn ấy đang chọn đứng ngoài dòng chảy phát triển.
Người Việt mua vàng thường nghĩ rất đơn giản. Giữ vàng là giữ lại phần chắc chắn nhất của đồng tiền sau nhiều chu kỳ biến động. Nhưng khi hàng triệu khoản tiết kiệm cùng chọn nằm im như vậy, câu hỏi phát triển trở nên rất thật. Tài sản xã hội tìm nơi trú ẩn, còn hạ tầng, công nghệ, năng lượng, logistics và đổi mới sáng tạo vẫn thiếu vốn dài hạn. Không phải Nhà nước thiếu tiền. Vấn đề là tiền của xã hội chưa muốn đi xa.
Vàng giữ giá trị trong két. Đất giữ giá trị trong không gian phát triển. Một con đường, khu đô thị hay kỳ vọng quy hoạch có thể làm tài sản tăng giá trước khi năng suất thật xuất hiện. Một mảnh đất ven đô, một căn nhà thứ hai, một khoản tiền gửi ngắn hạn hay một lượng vàng cất giữ đều có lý với từng gia đình. Nhưng lựa chọn phòng thủ của từng người, cộng lại, tạo thành một cấu trúc vốn phòng thủ cho cả xã hội. Một xã hội có tài sản vẫn có thể thiếu vốn phát triển nếu tài sản chỉ được thiết kế để phòng vệ, thay vì được dẫn vào những dự án làm tăng năng lực sản xuất. Chính cấu trúc phòng thủ này đẩy giá đất lên cao, khiến chi phí mặt bằng cho sản xuất và hạ tầng leo thang, rồi lại càng củng cố tâm lý đất là kênh giữ giá an toàn nhất.
Khi Tổng Bí thư, Chủ tịch nước Tô Lâm nói về “đổi mới căn bản tư duy phát triển”, trọng tâm của chữ “tư duy” nằm ở chỗ khác. Nguồn lực đã có, trong đất, trong vàng, trong tiền gửi ngắn hạn và những khoản tích lũy của doanh nghiệp. Cái thiếu là một trật tự đủ sức khiến những nguồn lực đó rời khỏi nơi trú ẩn để đi vào những dự án dài hơi, có năng suất và có khả năng hoàn trả. Đổi tư duy, nhìn từ đường đi của đồng vốn, vượt xa cách hiểu truyền thống. Đổi tư duy là chuyển từ câu hỏi quen thuộc “Nhà nước còn bao nhiêu tiền để làm” sang câu hỏi khó hơn: Nhà nước làm gì để vốn xã hội tự đi qua. Chuyển cách tiếp cận, đòi hỏi Nhà nước chấp nhận bớt ôm vốn để đứng vào một vai trò mới. Vai trò mới đó đòi những việc cụ thể là thiết kế luật chơi cho dòng vốn, bảo vệ hợp đồng bằng chế tài thực chất và phần khó nhất là gọi đúng tên từng loại rủi ro chính sách trước khi nhà đầu tư phải tự đoán. Bài kiểm tra đầu tiên cho lối tư duy này nằm ngay trong nghịch lý mà vàng và đất đang phơi ra.
Tiền trú ẩn càng nhiều, nhu cầu vốn dài hạn càng phải tìm lối ra. Trong nhiều năm, lối ra được dùng nhiều nhất là ngân hàng. Khi bị kéo quá sâu vào những việc dài hạn, từ hạ tầng, bất động sản, đô thị, nhà máy đến đổi mới công nghệ, hệ thống ngân hàng luôn tiềm ẩn bất ổn. Để tự bảo vệ, ngân hàng phải siết chặt tài sản bảo đảm, và thứ dễ định giá nhất luôn là bất động sản. Hệ quả là ngay cả khi tín dụng được cấp cho một nhà máy sản xuất, vòng quay vốn vẫn neo vào giá đất. Tư duy “ngân hàng hóa” mọi nhu cầu vốn dài hạn khiến vốn xã hội bị khóa chặt vào logic tài sản thế chấp. Câu hỏi dự án có tạo ra dòng tiền không bị gạt ra sau.
Ngân hàng tự vệ trước rủi ro dài hạn bằng cách siết tài sản bảo đảm. Nhưng vốn dài hạn cần một lớp bảo vệ khác, là hợp đồng đủ chặt để có thể dự phòng dòng tiền tương lai. Nhà đầu tư sẵn lòng gánh rủi ro thị trường nếu họ biết mình đang chịu cái gì. Doanh thu thấp hơn dự kiến, chi phí tăng, nhu cầu yếu, công nghệ thay đổi. Đấy là phần của kinh doanh. Nhưng rủi ro phát sinh từ quy hoạch thay đổi, thủ tục kéo dài, giá dịch vụ công bị giữ lại, giải phóng mặt bằng chậm hoặc cam kết chính sách đổi giữa chừng lại thuộc về vùng khác. Những rủi ro chính sách này rất khó định giá nếu Nhà nước chưa gọi đúng tên. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp gần như đóng băng từ quý IV năm 2022 và chỉ phục hồi chậm cho đến bây giờ. Sau một cú sốc niềm tin, tiền dài hạn thường quay lại rất chậm, bất kể lãi suất danh nghĩa hấp dẫn đến đâu. Ấn Độ, Indonesia hay Chile đều đã dùng những cơ chế khác nhau để xử lý rủi ro chính sách trong dự án hạ tầng. Bài học chung của họ khá thực tế. Phần rủi ro do phía công tạo ra phải được gọi tên, định giá và ghi nhận thành một khoản mục có thể kiểm tra. Khi ranh giới giữa rủi ro thị trường và rủi ro chính sách mờ đi, vốn sẽ tự cộng thêm một khoản phí phòng thân. Giá vốn thật vì thế bị đội lên, còn dự án thì đứng trước nguy cơ bỏ lỡ cơ hội gọi vốn ngay cả khi lợi ích kinh tế rõ ràng.
Hợp đồng chỉ có sức nặng khi rủi ro trong hợp đồng được định giá. Một thị trường vốn dài hạn chỉ đứng được khi người bỏ tiền biết dòng tiền trả nợ đến từ đâu, cơ chế điều chỉnh giá dịch vụ vận hành ra sao và phần thiếu hụt doanh thu sẽ thuộc về ai. Một trái phiếu hạ tầng kỳ hạn 15 năm không thể chỉ sống bằng lời hứa lợi suất. Nhà đầu tư cần nhìn thấy dòng tiền, kịch bản xấu, trách nhiệm của phía công và cách tranh chấp được xử lý. Khi những câu hỏi ấy chưa có lời đáp, phản ứng hợp lý của thị trường là đòi một phần bù rủi ro cao hơn, hoặc quay lưng. Ưu đãi thuế hay một sàn giao dịch mới có thể giúp thị trường vận hành thuận hơn. Nhưng thị trường vốn dài hạn chỉ thật sự lớn lên khi rủi ro được gọi tên, có giá và có người chịu trách nhiệm. Vốn xã hội không thiếu, nhưng còn chờ một khung rủi ro đủ minh bạch để bước vào.
Muốn định giá được rủi ro, trước hết phải có thứ để nhìn vào. Một dự án muốn gọi vốn dài hạn phải cho người bỏ tiền nhìn thấy dòng tiền đến từ đâu, phần nghĩa vụ nào thuộc về phía công và hợp đồng sẽ xử lý ra sao khi chính sách thay đổi. Một trái phiếu muốn bán cho nhà đầu tư dài hạn phải đi kèm công bố thông tin đáng tin, xếp hạng tín nhiệm thực chất và chế tài khiến bên vi phạm phải trả giá. Khi hồ sơ dự án lỏng lẻo, xếp hạng thiếu tin cậy và chế tài yếu, vốn không biến mất. Vốn chỉ đòi một phần bù rủi ro cao hơn hoặc quay về những kênh quen thuộc. Vàng, đất và tiền gửi ngắn hạn vì vậy vượt khỏi phạm trù lựa chọn tài sản thông thường. Chúng là cách thị trường nói rằng các kênh dài hạn chưa đủ sức giữ niềm tin. Công bố thông tin và xếp hạng tín nhiệm sẽ mất ý nghĩa nếu hợp đồng bị vi phạm mà bên vi phạm không phải trả giá tương xứng.
Dữ liệu và công bố thông tin chỉ có giá trị nếu có một chủ thể chịu trách nhiệm bảo đảm chúng được thực thi. Chủ thể đó, suy cho cùng là Nhà nước. Nhà nước phải làm những việc không ai làm thay được. Đầu tiên là thiết kế những hợp đồng mẫu và cơ chế phân bổ rủi ro cho các dự án có yếu tố công, sao cho nhà đầu tư biết trước phần nào thuộc về mình, phần nào thuộc về phía công. Thứ hai là công bố dữ liệu về quy hoạch, dòng tiền dự án và nghĩa vụ ngân sách theo chuẩn kiểm toán được, chứ không phải theo kiểu thông cáo báo chí. Thứ ba là xây dựng chế tài thực thi đủ mạnh để bên vi phạm phải trả giá. Và thứ tư, có lẽ quan trọng nhất, là nhận diện và ghi nhận rủi ro chính sách như một khoản mục ngân sách có thể kiểm tra, thay vì để nó trôi nổi như một ẩn số bất định. Bốn việc này không cần đòi nhiều ngân sách lớn. Cái đòi hỏi thật sự là kỷ luật thể chế. Nhà nước chuyển sang vai thiết kế luật chơi. Vai đó thầm lặng hơn, khó đo hơn, nhưng quyết định dòng tiền có chịu rời nơi trú ẩn hay không và cho tiền một lý do tốt hơn để nhớ lần này khác những lần trước.
Tiền có trí nhớ. Tiền nhớ những lần tài sản giữ giá tốt hơn dự án, nhớ những sản phẩm dài hạn hứa lợi suất cao nhưng ít bảo vệ nhà đầu tư. Muốn vốn xã hội thành nguồn lực phát triển, Nhà nước phải cho tiền một lý do tốt hơn để rời nơi trú ẩn. Nhìn từ đường đi của đồng vốn, đổi tư duy phát triển chính là một cách chuyển vai. Nhà nước bớt ôm vốn trong tay, làm tốt hơn việc mở đường để vốn xã hội tự đi.
