Năm 2023, CPI của Hoa Kỳ đã tăng 3,4% so với năm 2022. Đến năm 2024, CPI tăng 2,9% - mức tăng thấp hơn so với năm trước đó nhưng vẫn cao so với mục tiêu “tiêu chuẩn” 2%. Dư luận đánh giá cao những nỗ lực của Fed nhưng vẫn tiếp tục thận trọng quan sát.
Vào thời điểm hiện nay, khi lạm phát chưa thực sự ổn định và chính trị nội địa nhiều xáo động, một quyết định hạ lãi suất “theo áp lực” có thể tạo ra phản ứng dây chuyền: uy tín xói mòn, kỳ vọng lạm phát tăng lên, chi phí vốn thực tế không giảm mà còn tăng, và rốt cuộc nền kinh tế có thể rơi vào đình lạm (stagflation).
Đáng lo ngại hơn, các tín hiệu can thiệp chính trị công khai gần đây - từ việc thúc ép hạ lãi suất đến nỗ lực can thiệp nhân sự cấp cao của Fed từ phía chính quyền Tổng thống Trump - đang làm dày thêm bầu không khí nghi ngờ về tính độc lập thể chế vốn là “tài sản” cốt lõi của ngân hàng trung ương quyền lực nhất thế giới.
Lãi suất thị trường thay đổi thế nào?
Về cơ chế, lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate) vừa là công cụ kỹ thuật, vừa là tín hiệu cam kết khống chế lạm phát.
Khi giảm lãi suất, chi phí vốn ngắn hạn hạ xuống, qua đó kích thích kênh tín dụng, đầu tư và tiêu dùng, hỗ trợ tăng trưởng. Nhưng nếu lạm phát chưa hạ về vùng mục tiêu, nới lỏng tiền tệ là điều kiện để kỳ vọng giá cả “uốn theo” hướng cao hơn - người lao động đòi tăng lương, doanh nghiệp nâng giá, nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro lạm phát lớn hơn trong mọi hợp đồng tài chính.
Lịch sử thập niên 1970 cho thấy, khi các nhà chức trách của Fed thể hiện sự thiếu quyết đoán trong cuộc chiến chống lạm phát và rồi đảo chiều chính sách trước áp lực thất nghiệp, lạm phát vọt cao và tăng trưởng thấp đã cùng tồn tại. Chủ tịch Paul Volcker buộc phải chấp nhận “liều thuốc đắng” với lãi suất rất cao để ghìm lạm phát, đánh đổi bằng một cuộc suy thoái sâu và tỷ lệ thất nghiệp tiệm cận 10% (Sablik, 2013).
Một cơ chế thay đổi lãi suất thị trường quan trọng khác đến từ cấu trúc lợi suất (yield curve). Lợi suất danh nghĩa trên thị trường cho một sản phẩm bất kỳ vốn có thể tách thành lãi suất cơ bản ngắn hạn cộng với một loạt phần bù rủi ro: rủi ro kỳ hạn (duration), rủi ro tín dụng/tài sản, rủi ro lạm phát, rủi ro chính sách, rủi ro vĩ mô, thanh khoản...
Trong điều kiện ceteris paribus (“các yếu tố khác không đổi”), hạ lãi suất cơ bản sẽ kéo cả đường cong lợi suất xuống, làm rẻ chi phí vốn của nền kinh tế, kích thích việc mua và đầu tư vào các sản phẩm tài chính, từ tiết kiệm cho đến bảo hiểm, chứng khoán, tài chính phái sinh, đầu tư mạo hiểm v.v… Các hoạt động thật trong nền kinh tế, theo đó, được kích thích để phát triển.
Nhưng khi tính độc lập của Fed bị nghi ngờ, giả định “các yếu tố khác không đổi” không còn đúng: nhà đầu tư sẽ đòi “phần bù” ngày càng lớn để bù đắp rủi ro lạm phát và rủi ro chính sách, khiến lợi suất trung-dài hạn không giảm, thậm chí tăng. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khi rủi ro lạm phát bị định giá cao hơn - phản ánh sự bất định về quỹ đạo giá cả-lợi suất danh nghĩa yêu cầu sẽ nhích lên, làm suy yếu tác dụng kích cầu của việc hạ lãi suất ngắn hạn (Bekaert et. al., 2010).
Bản thân rủi ro chính sách (policy risk) có thể phình to trong môi trường can thiệp chính trị. Bằng kỹ thuật “sự kiện tần suất cao”, Bianchi, Melosi và Rottner (2019) chứng minh rằng các phát ngôn gây sức ép hạ lãi suất từ Nhà trắng làm thị trường điều chỉnh kỳ vọng lãi suất tương lai và cả phần bù kỳ hạn, một tín hiệu cho thấy nhà đầu tư không còn nhìn Fed như một chủ thể độc lập hoàn toàn.
Một nghiên cứu khác của Drechsel (2024) định lượng hóa sức ép chính trị chỉ ra rằng ngay cả mức tăng áp lực tương đương nửa cường độ thời Nixon, nếu kéo dài 6 tháng, cũng có thể đẩy mặt bằng giá lên đáng kể qua kênh kỳ vọng và chi phí vốn. Kết luận này nhất quán với bằng chứng mới hơn rằng các “cú sốc áp lực chính trị” làm tăng bất định chính sách tiền tệ, khiến thị trường đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn để nắm giữ tài sản kỳ hạn dài (Drechsel, 2025).
Giảm, nhưng thực chất là tăng!
Trong bối cảnh hiện hữu, các tín hiệu can thiệp không chỉ là giả thuyết học thuật. Tin tức gần đây cho thấy các nỗ lực gây sức ép công khai với Fed, bao gồm cả việc thúc đẩy hạ lãi suất mạnh và toan tính thay đổi nhân sự cấp cao, đã vấp phải cảnh báo từ các nhà hoạch định chính sách tiền tệ hàng đầu ở châu Âu. Họ lo ngại rằng điều đó sẽ làm suy yếu tính độc lập của Fed và có thể đẩy chi phí vay dài hạn của Mỹ tăng lên vì niềm tin thị trường bị xói mòn (Reuters, 2025a).
Cùng lúc, một liên minh lưỡng đảng gồm các cựu Chủ tịch Fed và Bộ trưởng Tài chính đã gửi kiến nghị lên Tòa án Tối cao Hoa Kỳ để phản đối nỗ lực sa thải một Thống đốc Fed của Tổng thống Trump, nhấn mạnh rằng can thiệp chính trị sẽ gây bất ổn và làm gia tăng lạm phát, làm suy yếu niềm tin vào đồng USD. Những diễn biến đó cho thấy rủi ro “chính trị hóa” chính sách tiền tệ không còn là nguy cơ mơ hồ mà đã in dấu vào kỳ vọng của thị trường.
Hậu quả kinh tế-tài chính của một cú hạ lãi suất “thiếu độc lập” vì vậy có thể đi ngược kỳ vọng ban đầu. Về mặt danh nghĩa, lãi suất ngắn hạn có thể giảm, nhưng các phần bù rủi ro lạm phát, chính sách và vĩ mô lại đội lên, đẩy lợi suất trung-dài hạn nhích cao hơn hoặc không chịu hạ.
Khi chi phí vốn thực tế không giảm, doanh nghiệp chùn tay mở rộng, hộ gia đình thắt chặt chi tiêu trong bối cảnh giá cả bất định; tác dụng kích cầu bị “triệt tiêu” bởi phần bù rủi ro.
Trong thị trường tài sản, các bằng chứng mới cho thấy nhà đầu tư ngày càng nhìn tin lạm phát theo lăng kính “đình lạm”: khi lạm phát bất ngờ cao hơn, họ đồng thời đẩy chiết khấu danh nghĩa và phần bù rủi ro cổ phiếu lên, trong khi dòng tiền danh nghĩa kỳ vọng của doanh nghiệp không tăng, khiến giá cổ phiếu giảm - mô thức đặc trưng của môi trường chi phí vốn cao đi kèm tăng trưởng trì trệ (Knox & Timmer, 2025).
Chuông cảnh báo cuối
Về mặt thể chế, điều làm nên năng lực “neo” kỳ vọng không chỉ là công cụ lãi suất mà là uy tín độc lập. Kinh nghiệm lịch sử chỉ ra rằng việc tách Fed khỏi ràng buộc tài trợ tài khóa - bước ngoặt là “Hiệp ước Bộ Ngân khố - Fed năm 1951” - đã tạo nền tảng cho một ngân hàng trung ương hiện đại, đủ độc lập để ưu tiên ổn định giá cả bất chấp chu kỳ chính trị (Hetzel & Leach, 2001).
Khi thiếu tấm đệm độc lập đó, nguy cơ lặp lại những sai lầm của thời “Đại lạm phát” càng lớn: các quyết định vì mục tiêu ngắn hạn dễ khiến lạm phát ăn sâu vào kỳ vọng, và một khi kỳ vọng đã “trượt neo”, chi phí vãn hồi sẽ rất đắt đỏ (Bryan, n.d.; Hetzel & Leach, 2001).
Từ những phân tích trên, kết luận chính sách trở nên rõ ràng. Trong bối cảnh lạm phát chưa ổn định, hạ lãi suất sớm - nhất là khi bị coi là nhượng bộ áp lực chính trị - là canh bạc nhiều rủi ro.
Giữ lãi suất cao cho đến khi có bằng chứng chắc chắn rằng lạm phát đã quay về vùng mục tiêu - và quan trọng hơn, khẳng định bằng hành động tính độc lập của Fed - không chỉ là lựa chọn hợp lý về lý thuyết mà còn là điều kiện tiên quyết để bảo vệ bản thể của ngân hàng trung ương và sự bền vững của tăng trưởng dài hạn.
----------
Tài liệu tham khảo:
- Bekaert, G., Wang, X., & Tille, C. (2010). Inflation risk and the inflation risk premium [with Discussion]. Economic Policy, 25(64), 755–806. http://www.jstor.org/stable/40929921
- Bianchi, F., Melosi, L., & Rottner, M. (2022). Threats to central bank independence: High-frequency evidence. NBER Working Paper No. 26308. https://www.nber.org/system/files/working_papers/w26308/w26308.pdf
- Drechsel, T. (2024). Estimating the effects of political pressure on the Fed. NBER Working Paper No. 32461. https://www.nber.org/system/files/working_papers/w32461/w32461.pdf
- Drechsel, T. (2025). Political pressure on the Fed. University of Maryland, Department of Economics. https://econweb.umd.edu/~drechsel/papers/drechsel_political_pressure_shocks.pdf
- Hetzel, R. L., & Leach, R. F. (2001). The Treasury–Fed Accord: A new narrative account. Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly. https://www.richmondfed.org/-/media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/2001/winter/pdf/hetzel.pdf
- Knox, B., & and Timmer, Y. (2025). Stagflationary Stock Returns. Finance and Economics Discussion Series 2025-056. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/FEDS.2025.056.
- Reuters. (2025, September 30). ECB’s Nagel urges Europe to back Fed’s independence against Trump. https://www.reuters.com/business/finance/ecbs-nagel-urges-europe-back-feds-independence-against-trump-2025-09-30/
- Sablik, T. (2013, November 22). Recession of 1981–82. Federal Reserve History. https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1981-82
